9月以来反常信号尤其多。
反常一：美元利空中反弹。按理说，美国经济数据疲弱、政府停摆、进入降息周期，都利空美元，美元指数却从96上方一度逼近100大关；
反常二：美元与大宗商品同涨。正常情况下，美元强，通常意味着商品弱，因为它们都是以美元计价的，美元升值，别人买起来就更贵，需求会萎缩。但9月以来，美元反弹，黄金、白银、铜这些大宗商品也在集体创历史新高。
反常三：黄金和铜同涨。按照传统逻辑，黄金与铜往往呈现相反的走势：市场预期经济好时，铜涨金跌；市场预期经济衰退时，金涨铜跌。
反常四：全球39年长债由熊转牛。在此之前，市场担心全球债务负担加重、通胀高企，便要求更高的利率补偿，全球30年长期国债收益率持续上行，也就是长债价格在下跌。但在9月之后，全球30年长期国债收益率明显回落，长债获得资金青睐。
这些反常的现象接连出现，背后究竟隐藏着怎样的信号？我们又该如何做资产配置，才能守得住、也赚得到？
纸币的幻觉
表面上看，美元这轮反弹很反常，无论是从长期逻辑还是短期消息来看，都缺少支撑。
先来看长期逻辑，美元的信用根基正在被一点点掏空，只是这个过程比较缓慢。
首先，美国的财政赤字已经到了相当惊人的水平——2025财年赤字预计将超过GDP的7%，债务总额更是突破37万亿美元。债越发越多、财政越来越吃紧，美元这种“主权信用货币”的底气自然会被慢慢侵蚀。
更重要的是，美国现在几乎靠不停发新债来“吸引全球的钱”偿还高额的旧债。全球投资者用美元买美债，美元看起来是被稳住了，实际上却让美国陷入了“借新还旧”的循环。
其次，美国频繁把SWIFT等金融体系当作制裁工具，削弱了美元作为中立结算货币的信誉。对很多新兴经济体来说，它们越依赖美元，风险就越高。
还有就是，近期特朗普对美联储的公开施压，是几十年来最激烈的一次。这让本应保持独立的美联储，也越来越被政治裹挟。
以上情况让长期资金，如各国央行储备加速“去美元化”。IMF数据显示，美元在全球央行外汇储备中的占比已经降到58%，是近25年来的最低点。
我们也阐述过，虽然美国也在用“美元稳定币”挽救，但这个方式终究只是治标不治本。详情请看专栏《美国衰退将至？》
长期不看好美元，短期也有利空——美国政府停摆以及美联储进入降息周期，美元却不弱反强，这是因为在市场看来，短期政府停摆不会改变美国财政的长期支付能力，它更多是政治上的拉扯，反而会激发更高的避险情绪。而在短期内，美元资产仍被视为资金的避风港，导致美元不弱。
再加上这期间通胀和非农数据没法如期公布，这等于给美元盖上了一层“数据真空保护伞”，原本可能拖累美元的不利因素，暂时被掩盖住了。
还有一个重要因素是非美货币（如欧元、英镑和日元等）在这期间普遍走弱。9月至今，欧元相对美元贬值约0.2%，英镑贬值0.6%左右，日元贬值更是跌了2.6%，背后的原因各不相同——日本是政局不稳、欧元区经济疲软、法国政治僵局。
最终导致的结果就是市场资产从非美货币撤出，转向了黄金、白银等商品资产来避险。而这些商品是以美元计价的，也就是说投资者要投资这些商品，首先要换成美元，实际上增加了美元的需求，这也解释了为何近期贵金属和美元一起涨。
所以说，最近美元的反弹，并不是因为市场多看好美国经济，反而是对全球经济不太乐观，美元因此成了资金的“临时避风港”。
金银铜狂欢
美元的强势是流动性层面的，黄金的强势却是信任层面的。
近期COMEX黄金价格已经逼近4400美元/盎司，背后的驱动力主要来自避险情绪升温与美联储降息预期强化。
首先是避险情绪在推动，直接诱因包括中美贸易摩擦升级，以及美国两家地区性银行暴露出问题。
前者一直在反复，至于后者，这事本身没多大系统性风险，不像2023年硅谷银行那次，会牵连整个金融系统。
可问题在于，当前外围坏消息不断——AI泡沫争议、中美摩擦升温、美国政府停摆……使市场进入一种“神经质状态”。任何坏消息都会被放大，避险情绪越来越浓，金价就越来越高。
其次是交易美联储降息。黄金是一种无息资产，持有黄金的成本，取决于市场利率，尤其是实际利率。降息预期直接压低了美债通胀挂钩债券（TIPS）的实际收益率，黄金的机会成本就会下降。美联储9月再次进入降息周期，未来的降息节奏也超预期，支撑金价上涨。
但就在本文撰写过程中，10月21日晚间，COMEX黄金暴跌超5%，跌破4100美元/盎司，主要是避险情绪得到缓解：特朗普表示，预计下周将与中国达成一项公平的贸易协议，同时俄乌冲突有停战预期。
还有就是金价最近涨势过猛，资金过于敏感，也容易让黄金“急涨急跌”。如果拉长视角来看，我们依然保持乐观态度，只要美元信用不能得到实质性恢复，黄金的支撑逻辑就不会被动摇。
这是因为，黄金上涨的长期逻辑是“美元信用衰退”。
目前全球最有共识的两种资产就是美元和黄金，全球官方储备最多的也是这两种资产，但随着美元信用疲惫，各国央行（尤其是中国、中东）就持续买金储备，黄金在央行外汇储备的占比持续提升（15%-20%）。
这次避险情绪降温，白银跌幅更甚，当晚COMEX白银收跌6.27%。白银跌得更凶，涨得也更猛——截至10月21日，COMEX黄金年内上涨了64%，COMEX白银涨幅更是高达72%。
这也不难看出，白银比黄金更具备弹性，主要是因为相对黄金市场，白银的市场容量更小，资金进出更灵活，波动性自然就更大。
白银作为贵金属，具有金融属性，是“黄金的影子”，又有50%以上需求来自工业领域（2024年全球白银工业需求占比58.5%，其中电力电子应用占到40%，珠宝需求占18%，实物投资占比约16%）。
不同于黄金，工业属性才是白银的主导因素。所以我们可以把白银看成“半个黄金+半个铜”。
白银今年的涨势比黄金更为凶猛，这不仅因为投机属性，更重要的是其工业属性发挥了正面作用——光伏、新能源汽车等对白银的用量持续增长。
铜更是宏观经济风向标。按照传统逻辑，黄金与铜往往呈现相反的走势：市场预期经济好时，铜涨金跌；市场预期经济衰退时，金涨铜跌。
实际上，当前贸易战反复、地缘冲突不断……全球经济低迷的预期并不低，这无疑会压制铜的传统需求，按理说，铜跌金涨才符合逻辑。如今两者同涨，反映了什么？
市场的押注
在回答这个问题之前，我们再次强调一个基本逻辑，铜同时具备金融属性和商品属性（供需关系），和白银一样，长期趋势也受实物供需的主导。
近期铜价维持高位，一是因为全球铜矿供应干扰频繁，如Grasberg3月之前受印尼出口限制减产、卡莫阿-卡库拉铜矿5月发生矿震、智利Codelco产量创20年新低、印尼格拉斯伯格铜矿因重大泥石流事故被迫停产。
（图表来源：银河期货）
二是投资者相信AI会带来一轮新的生产力浪潮，而这会为铜带来新的需求增长预期。高盛预测到2030年，全球电网及电力基础设施建设将贡献60%的需求增长。
再加上我们发现当前市场正处于一个复杂的状态：
全球央行信用在削弱：美国、英国、日本、法国等主要经济体，在2025年都面临着前所未有的财政压力，市场开始担忧高这些国家的偿债能力；
新旧能源体系在变革：新能源、AI、电气化正在重构原材料需求结构；
地缘冲突频发：俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易摩擦等，都在催生避险情绪。
美元因非美货币走弱而反弹，黄金和长债上涨是资金不完全相信美元，工业金属铜上涨则是因为市场在押注AI成长。
所以我们下了这样的一个判断：市场是在悲观中寻找机会，同时在乐观中做好防御。
也就是说，市场对未来充满极大的担忧，但又怕错过AI成长，因此两头押注：一手持有长债、美元以及黄金来防御风险；另一手布局科技股（包括A股和美股），以及AI成长利好的板块，如铜。
可谓是成长与避险两种逻辑并行，体现出市场既紧张又兴奋的矛盾心理。
类似的局面历史上也多次出现。最典型的两次：一次是2009年，全球金融危机刚过，市场一边期待经济复苏，一边又在担忧美元放水会引发通胀。于是，资金同时追逐黄金与铜，美债也被视作安全避风港。
另一次是2020年疫情初期，当时也是恐慌与流动性宽松并存，美元、黄金、美债和铜等多种资产同向上涨，反映出全球对经济未来的分裂预期。
如今的市场再次重演这一幕。
在这样的情况下，我们也要多元化配置资产，用“哑铃策略”来平衡攻守。长债、黄金依然是避险锚，铜、白银、新能源链及AI算力相关资产，代表的是结构性成长的方向。AI的应用端尚在早期爆发期，资金虽有波动，但趋势尚未结束，可以逢低布局但绝不能追高。
当然，这么多“反常”现象，也不会一直持续，它们何时结束？还要取决于“不确定性”何时转为“确定”，也就是局势明朗，或是全球经济衰退确立，或是复苏信号确认，那时候市场才会回归常态。如果是前者，我们就做防守；若是后者，则以进攻为主。
只是在这之前，我们最好是顺势而为。
无论如何，没有人能够准确预测市场拐点，我们能做的就是尽量保持清醒，并清楚在关键信号出现时该如何应对。
– THE END –
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